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《2006年 巴菲特致股东信》全文中译
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洛伊、意克达，以及可回溯再保险
接下来，就要谈到意克达了。去年，波克夏签订了金额庞大的可回溯再保险合约，这是为了保险业者，针对已发生损失、但无法确知理赔金多少的可能风险，提供相关的保障。稍待片刻，我将会讲解一下这合约的相关细节。但先来回顾一下保险的历史，然后大家自然就会了解这笔交易的来龙去脉。
故事发生在1668年左右，当时有位名叫洛伊（Edward
Lloyd）的人，在伦敦经营一家小咖啡厅。因为顾客（包括船主、商人、以及爱冒险的英国资本家）都在店里从事商业交易，所以在那个没有星巴克的年代里，他的店就注定远近驰名。这些顾客啜饮着洛伊的咖啡，并与资本家签下能转移他们货船、货物海上风险的合约。这些签下合约的资本家，是押注在此次出海，可以顺利平安的想法上，最后就变成所谓的「位于洛伊的保险业者（underwriters
at Lloyd’s）」。
虽然有很多人认为洛伊是家保险公司，但实情并非如此。就跟一个世纪前一样，洛伊仅是许多保险业者处理交易的场所而已。
经过时间的演变，保险业者吸引了一些被动投资人，加入共同承保（syndicates）的行列。除此之外，此一事业也扩展至航海险以外的领域、可能出现的各种保险形式，其中包括一些无奇不有的保单。也因为如此，让洛伊声名远播。保险业者们后来走出咖啡厅，各自找更雄伟的总部，并订立同业公会来提供行为规范。而那些提供资金给保险业者的被动投资人，就变成所谓的「金主（names）」。
最后，成千上万的金主来自世界各地，都期望一起加入承保，以为这是毫不费力、或根本没有太大风险的赚钱之道。当然，这些潜在的金主们，在加入保险业者的共同承保前，都被理性地告知，承保的后果可能在理赔的责任上，不但在金额无上限，在时间也没有期限。白话一点，就是「赔到脱裤子（down
to the last
cufflink）」。但是这样的警告根本只是照本宣科、没人理会。由于过去三百年来，并没有人真的「赔到脱裤子」，对于金主来说，这就是极具说服力的证明，因此许多人安心地加入共同承保。
随后就出现了石绵问题。在1980年代，因为环保及产品索赔的声浪风起云涌而来，使保险业者的理赔成本，如滚雪球般膨胀，洛伊因而开始瓦解。数十年前所签下的保单（许多是早就被人遗忘的合约），亏损金额大幅攀升，再精明的人恐都难以估计其总数，但必定是数百亿美金之谱。无穷无尽的巨大损失，吓坏许多金主，以及原本考虑加入者。许多金主最后只能选择破产一途，有些甚至以自杀来了结。
动荡中，还是有人愿尽一切努力，重振洛伊的雄风。1996年，此一机构的高层，决定以111亿英镑的资金，成立一家新公司─意克达，来承担1993年以前的所有保险合约。其实，这个计画是将许多悲惨共同承保者的问题集中处理，当然，拨出的资金是绝对是入不敷出，但若如此，金主们仍要为资金的短缺来负责。
但是，集中所有债务一起处理的新计画，至少可以让共同承保者间的尔虞我诈告一段落。此外，将这些保险合约集合起来，也可以在评估、沟通，以及诉讼上，较先前的决策更为明智。意克达计划，怀抱的是富兰克林（Ben
Franklin）的思想：「我们必须团结一致，否则一定会被各个击破（We must all hang together,
or assuredly we shall hang separately）。」
起初，许多人预期，意克达终将走上失败一途。但在2006年春天（距离最后一张保单，以及支付113亿英磅理赔金之后的13年），我和詹阿杰审视所有的资料后，结论是它还是有存活下去的可能。于是我们决定，愿意提供意克达巨额的再保险合约。
由于仍存在许多不可知的变数，故波克夏并不能提供意克达、及其27,972名金主无上限的保障。但我们提出（用尽量简单的说法），只要意克达支付波克夏71.2亿美金的现金及证券（这就是先前提到的浮存金），我们就愿意负担其未来的理赔金，上限为139亿美金。此一金额，较意克达最近评估的所有债务，还多出57亿美金。如此一来，金主得到了巨大（几乎保证是足够）的未来保障，能够杜绝不幸意外的打击。而波克夏提供的保障之大，甚至让意克达计划支付现金红利给数千名金主，这是他们做梦都想不到的。
但这对波克夏的影响为何？取决于最终有多少「已知」的理赔要负责，以及将有多少还未申请理赔的保单会出现、要求我们负责，理赔金何时正式支付，以及波克夏能在这笔钱支付前、创造出多少现金。我跟詹阿杰认为情况将对波克夏有利，而且即使判断出了差错，波克夏也能应付自如。
意克达的执行长－莫索（Scott
Moser），对此交易的评语十分简洁。他说：「金主们希望晚上能安然入睡，而我们刚为他们买了世界上最好的床铺。」
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注意：吃花椰菜的时间到了（译按：对健康有益），现在开始来讨论会计上的处理。对于喜欢阅读会计报表、研究借贷关系的波克夏股东，希望后面的讨论可以满足各位，并有所收获。其它人可以跳过此一部份，不必担心会有随堂测验。
波克夏已进行许可回溯再保险的交易，不管是在数量或是金额上，都比其它的保险业者的承保上，多出许多倍。由于我们是这类再保险业者中的佼佼者，对于这些将移转给我们的义务（例如对于受伤员工的终身伤害医疗给付），保险期限都在五十年以上。没有别的公司，可以像波克夏一样，提供了最完整的保障条件，以及充份的理赔能力。这无论是对于原本承保的业者、保户、及主管机关来说，都是非常重要的。
可回溯交易的会计程序，既不是众所皆知，也不是凭直观反应的。为了让波克夏股东了解，最好的方法，就是简单列出会计的借方及贷方。这是孟格和我，最常希望看到的作法，但却也常常大失所望的。许多公司的重要交易，往往令人摸不着头绪，因为常会藏在会计补充说明（accounting
footnote）中。对这种故意将财务报告作如此呈现的公司，我们一向抱着怀疑态度、而不想多予理会。（例如，即使是了解最后的结局为何，也不妨试着解读看看，安隆公司在过去年报中，对于「描述」许多交易的呈现方式。）
让我们总结一下意克达的会计交易。主要的借方项目是现金与投资、再保摊回（Reinsurance
Recoverable），以及再保险的递延支出（Deferred Charges for Reinsurance
Assumed，DCRA）。主要的贷方项目为赔偿预备金（Reserve for Losses）以及赔偿调整费用（Loss
Adjustment Expense）。在交易之初，并没有获利或损失入帐，但是每年摊销再保险的递延收费资产（DCRA
asset）时，保险损失就会跟着出现。而每年摊销的费用，最主要是取决于每年年底，有关未来赔偿之时机点、及赔偿金额的预估，与年初的预估值相比。最后，赔偿最末一张保单之后，再保险的递延收费资产帐户就会降低为零，而这一天会是50年、或是更久之后。
但重点是，可回溯的再保险合约，总是会为波克夏带来损失。而这样的损失是否值得，就取决于我们是否能创造出超越损失的投资获利。波克夏近期在再保险的递延收费的费用上，为每年3亿美金左右，大约和我们将所收保费、用于投资所产生的收益相互抵消。由于没有新的可回溯合约，每年费用的持续下降是自然的。然而，在与意克达签订合约之后，每年的再保险的递延收费成本，在刚开始的一年会成长至4.5亿。这代表我们其它的保险事业，必须多创造出1.5亿的承保利益，波克夏才能让浮存金成本降为零。此一目标具有相当的挑战性，但我相信在几年后（而非最后），就可获得解决。
各位是不是很高兴，还好我之前说过、不用随堂测验？
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波克夏在这个事业群的活动，可说是包罗万象。不过，让我们先看整体的资产负债表及损益表的概要。
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资产负债表 12/31/06 (单位:百万美元) |
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资产 |
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负债及股东权益 |
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现金或约当现金………….. |
$1,543 |
应付票据 |
$1,468 |
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应收帐款及应收票据…….. |
3,793 |
其它流动负债…………… |
6,635 |
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存货 |
5,257 |
流动负债总额…………… |
8,103 |
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其它流动资产…………….. |
363 |
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流动资产总额 |
10,956 |
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商誉及其它无形资产…….. |
13,314 |
递延税额负债 |
540 |
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固定资产………………….. |
8,934 |
有期借款和其它负债 |
3,014 |
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其它资产………………….. |
1,168 |
股本 |
22,715 |
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$34,372 |
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$34,372 |
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损益表(单位:百万美元)
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2006 |
2005 |
2004 |
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营业收入………................................................ |
$52,660 |
$46,896 |
$44,142 |
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营业费用 (包括折旧费用2006年$823、2005年
$699, 及2004年$676……. |
49,002 |
44,190 |
41,604 |
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利息费用
(净额)……………………………... |
132 |
83 |
57 |
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税前净利……………………………………… |
3,526* |
2,623* |
2,481* |
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所得税………………………………………… |
1,395 |
977 |
941 |
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税后净利……………………………………… |
$2,131 |
$1,646 |
$1,540 |
*不包含收购的会计调整
此一兼容并蓄的组合，从销售棒棒糖到旅行用家庭拖车，去年的平均有形净资产（average tangible net
worth）的报酬率为25%，令人欣喜。值得注意的是，此一营运结果仅用了极小的财务杠杆。显而易见的，我们持有的这些企业，实在是表现非凡。不过，我们在收购这些事业时，大多支付了高出净资产相当多的溢价（premium），这反映在上面的商誉（goodwill）科目。而此一事实，也让相对于平均持有价值（average
carrying value）的盈余报酬率，掉到10.8%。
以下是这个事业群中，几家值得一提的公司：
巴柏．萧（Bob
Shaw）是非比寻常的创业家。身为萧氏地毯公司创办人的他，把公司扩展为全美最大的地毯制造商。去年，巴柏在他75岁时，决定退休。接任者是31岁的萧氏地毯老手－贝尔（Vance
Bell），且深受巴柏的推荐。就像以往一样，巴柏的决定证明是正确的。虽然房市走疲，使得地毯事业的发展也跟着迟缓，然而萧氏地毯公司依旧是波克夏的主力事业，贡献了可观的盈余。
迈铁（MiTek）是屋顶椼架连接工具的制造商，波克夏在2001年收购迈铁，目前该公司也拓展成迷你集团。不过事实上，以目前的发展速度来看，很快地，以「迷你」一词来形容迈铁，将变得不恰当。当初收购迈铁的金额为4.2亿，我们以9%的利率，提供迈铁2亿美金的融资，并且买进1.98亿美金的股票，即每股10,000美元。另外，55名员工以2,200万的美金购入2,200股。每名员工和我们付出的价格完全一样，并且大部份的人是用借钱的方式完成。
这些员工都十分庆幸自己做了这个决定。五年后，迈铁的销售额成长了三倍，并且每股价值也成为71,699美元。尽管斥资2.91亿，收购了14家公司，迈铁目前已还清积欠波克夏的所有债务，并拥有3500万现金。我们在七月举办收购五周年纪念酒会，我告诉经营团队，如果迈铁的股价，超越了波克夏的「A」股，那对波克夏来说，可能会有点难为情。然而，如果此事成真，大家也别感到意外（尽管孟格跟我，也将努力提升波克夏股价，使目标不那么容易被赶上）。
并不是所有波克夏的事业，都注定能提升获利。当产业的经济基础崩溃时，有才能的管理阶层，或许能减缓衰退的速度。但不断被侵蚀的基本面，终将拖垮其中的管理长才。（如同很久前一个朋友对我说过、充满智慧的话：「若想获得优秀事业家的声誉，就要先选择前景良好的事业。」）报业的基本面绝对是每况愈下，这使得波克夏集团的水牛城日报（Buffalo
News），在获利的衰退方面，势所难免。
当我跟孟格年轻时，经营报业可以让人轻松地步上致富之路，这就跟在美国求生存一样容易。如某位发行人无厘头的名言：「我的财富，要归功于美国的两大文化：独占垄断（monopoly）、及重用亲信（nepotism）。」。无论是哪个城市，只要是被独占垄断，即使报纸内容再乏善可陈，或经营管理多么无能，都难以阻挡暴利的蜂涌而至。
报业之所有会有惊人的获利，道理不言可喻。在20世纪大部份的时间中，报纸是美国大众主要的信息来源。不管主题为运动、财经，或政治，报纸都有至高的地位。同样重要的是，报纸广告既是找工作的最佳管道，又能帮助大家掌握镇上超市的商品价格。
所以，绝大部分的家庭了解，报纸对日常生活的必要性，但大家也很清楚，没人会心干情愿付钱买第二份报纸。广告客户喜欢找发行量最大的报社，而有最多广告及新闻的报纸也较受到读者欢迎。此一因果循环，也就说明了报业的丛林法则：最大者才能存活（Survival
of the Fattest）。
如此一来，若一个大城市中有两家以上的报社时（一个世纪以前，这个现象相当普遍），抢得领先者，往往会成为唯一的赢家。在竞争告一段落后，就能在广告及报纸的订价上，拥有绝对的主控权。典型的结果是，报社对广告客户及读者的收费将逐年增加－获利因而接踵而至。对报社的事业主而言，犹如置身于天堂（economic
heaven）。（有趣的是，虽然报纸不断地，而且通常用不以为然的态度，来报导像是汽车、或钢铁产业的获利性。但却从未启发其读者，有关报业本身的点石成金。嗯….）
但我早在1991年的股东信，就认为此一与世隔绝、只赚不赔的状况，正在改变。内容如下：「媒体事业….最后将发现其营运结果，将比我、整个产业、或是债权人（lender）几年前所预期的好景，逊色不少。」有些出版者，对我这番评论、或后来陆续出现的警讯，充满了敌意。而且，愿意接手报业资产的人仍络绎于途，认为这个赚钱机器，绝不会有失灵的状况发生。而事实上，许多定期报导、及分析国际重大事件的精明报业主管，对发生在自己身旁的事，若非视而不见，就是装作无所谓。
然而，目前几乎所有的报社拥有人，都了解自己在这场眼球争霸战中，节节败北。简单来说，如果有线电视、卫星转播，以及因特网，都比报纸早诞生的话，那也许就没有我们目前所知的报纸了。
但在波克夏集团里，利普西（Stan Lipsey）把水牛城日报经营得相当有声有色，并且我也对该报的编辑－苏丽文（Margeret
Sullivan），特别地感到骄傲。水牛城日报在市场的渗透率上，在全国各大报中名列第一。即使水牛城在人口及经济情势方面不佳，该报的财务状况仍较各大都会地区的报纸，表现得更为优异。不过，在营运上遭遇的无情压力，还是让该报的获利率持续下滑。
事实上，我们在水牛城的网络新闻事业，居于领导地位，并且这将会持续吸引更多读者及广告客户。然而，报纸网站的经济潜力（由于网络提供了多样化的信息及娱乐，不但免费，而且只要按一下鼠标就可以到手），与过去实体报纸垄断时相比，充其量也只占一小部份而已。
但对当地居民来说，拥有自己城市的报社，就像球队一样，仍可在短期内扬名立万，而通常权力及影响力也随之而来。这对许多有钱人来说，吸引力不小。更有甚者，具有公民意识的富豪，也认为拥有该地报纸，是善尽社会意务的义举。这就是基威特（Peter
Keiwit），在四十多年买进奥马哈报社的主要动机。
因此，未来将出现许多报社的买主，动机并非出自于经济上的考虑，如同一些以重金取得大型职业运动主办权的人。然而，具有雄心壮志进军出版媒体的大亨要注意了：没有任何人规定，办报的收入不可低于支出，即使亏损也不致愈演愈烈。经营报社的固定成本很高，而且当发行量减少时，更不是一件好消息。而且，在报纸重要性降低的同时，拥有报社的「心理」价值也就降低了，但拥有职业运动的主办权，却还保有同样的意义。
但依照既定的作法（请见年报第76页的经济原则第11条），除非现金流失到一发不可收拾的地步，波克夏还是会在新闻事业坚持下去。孟格和我热爱报纸（我们每天要读5份），再加上我们相信自由、充满活力的新闻媒体，是维持良好民主的关键要素。希望实体印刷及在线内容的结合，可以让报业的经济，不致走向穷途末路。波克夏也会与水牛城日报一起努力，开发出具有永续潜力的事业模式。相信我们将会成功，只是报业获利可观的岁月已经不再。
网络喷射公司（NetJets），是以出售、及管理分时持有机队为主，获利的情况已有明显的改善。该公司在成长上从来没出过问题：其营收自1998年自波克夏收购以来，已经增长了596%，但在获利方面却起伏不定。
我们于1996开始进军欧洲市场，付出了高昂的代价。在欧洲营运5年后，我们只获得了80个客户，而到了2006年中，累积的税前亏损已达2.12亿美金。不过，目前欧洲的需求暴增，2005
- 2006年网络喷射公司净增加了589名客户。在布斯（Mark
Booth）精明的领导之下，网络喷射公司在欧洲的经营获利不错，我们预期此一正面的趋势可以延续下去。
2006年美国方面也出现好景。使去年网络喷射公司在全球的税前盈余达到1.43亿，即使第一季出现了1,900万美元的损失，也无碍我们的获利脚步。
在布斯、与圣图利（Rich Santulli）的共同努力下，创造此一由亏转盈的成果。与其它波克夏的经理人一样，圣图利并不为了钱而工作。但你绝对看不出来，因为他绝对地兢兢业业，监督营运、业务，并穿梭世界各地，持续扩大已遥遥领先竞争对手的优势。今日，网络喷射公司所管理机队的价值，已超过前三大3家竞争对手的总和。
网络喷射公司之所以能一路领先，是因为它提供了极致的安全及服务。在波克夏集团，以及一些关系企业里，网络喷射公司的飞机是不可或缺的工具。而我、我的家族，以及大多数的波克夏董事，都和网络喷射公司签有私人服务的合约（应该补充说明一下，我们都未享有折扣）。一旦你接受过网络喷射公司的服务，再回到一般商业客机，好像凡事就只能自求多福一样。
政府管制的公用事业 巴菲特讨论区(专家驻站) Top
在波克夏拥有86.6%（完全稀释后）股权的中美能源控股公司（MidAmerican Energy
Holdings），旗下持有一些截然不同种类公用事业的营运。其中最大的分别为：（一）约克夏电力公司（Yorkshire
Electricity）与北方电力公司（Northern
Electric），涵盖370万电力用户，让其成为英国第三大的电力供应者；（二）中美能源（MidAmerican
Energy），主要供给爱荷华州706,000电力用户；（三）太平洋能源（Pacific
Power）与石山能源公司（Rocky Mountain
Power），主要供应范围涵盖美西六州170万电力用户；（四）柯恩河（Kern
River）与北部天然气（Northern Natural）的管线，供应全美8%的天然气使用量。
我们在中美能源控股的事业伙伴是史考特（Walter Scott），以及另外两位杰出的经理人－苏格尔（Dave
Sokol）与埃布尔（Greg
Abel）。在合伙事业的双方，握有多少股权并不重要；只有以智慧思考、取得意见的一致后，我们才会做出重大的决定。在与他们三位共事六年后，更突显了我原有的信念：波克夏很难再找到比他们更好的合作伙伴。
但在中美能源控股的事业群中，比较突兀的当属美国家庭服务公司（HomeServices of
America）。该公司为美国第二大的不动产中介业者，经营20多个地区性品牌，旗下有20,300位动产经纪业务人员。尽管于去年完成了两个收购案，公司整体的成交量却下降9%，达到580亿美元，获利也缩水了50%。
近年来放款质量的低落，是造成住宅不动产交易减缓的因素之一。而受欢迎的「可自由选择」合约、及「低得可笑」的利率，使得借款人可以在贷款的头几年，享受远低于正常利率的利息水平。在几乎无需付款的状况下，这些借款人自然很少有违约的情况发生。如一些尖酸刻薄的说法：「不断循环的贷款，因为收不到钱，所以彷佛没损失。」但是未交的利息，却会滚入本金，使先前付出不正常利息的房贷户，在后来每月超高的利息负担中，不支倒地。如同欧赫拉（Scarlett
O’Hara）「明天的事，留到明天再担心」的想法，但对许多屋主来说，所谓的「明天」已经到来。所造成的结果是，此一重大的威胁，会在美国家庭服务公司提供服务的几个市场中出现。
话虽如此，但我们却会运用此一良机，寻觅其它的不动产中介事业，作为收购标的。在十年后，美国家庭服务公司必然将远超过今日的规模。
以下是中美在营运上的部份关键数字：
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收入(单位:百万美元) |
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2006 |
2005 |
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英国公用事业………………………………............. |
338 |
$308 |
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爱荷华州公用事业………………..….…………….. |
348 |
288 |
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西部公用事业(2006年3月21日收购)…………… |
356 |
N/A |
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管线提供…………...….………………………......... |
376 |
309 |
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美国家庭服务....................……………………......... |
74 |
148 |
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其它净收入……………………………………......... |
226 |
115 |
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税及利息前净利………........………………………. |
1,718 |
1,168 |
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利息支出---不含支付波克夏之部分….....………… |
(261) |
(200) |
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对波克夏借款之利息…….......…………………….. |
(134) |
(157) |
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所得税……………...……………………………….. |
(407) |
(248) |
|
税后净利……………….…………………………… |
$916 |
$563 |
|
属于波克夏之净利*............................................ |
$885 |
$523 |
|
对其他公司之负债……………………….……….... |
16,946 |
10,296 |
|
对波克夏之负债……….………..………………….. |
1,055 |
1,289 |
|
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*包括了波克夏所得的利息
(所有相关所得税后的净额),
分别是2006年的$87，和2005年的$102.
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