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《2006年 巴菲特致股東信》全文中譯
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洛伊、意克達，以及可回溯再保險
接下來，就要談到意克達了。去年，波克夏簽訂了金額龐大的可回溯再保險合約，這是為了保險業者，針對已發生損失、但無法確知理賠金多少的可能風險，提供相關的保障。稍待片刻，我將會講解一下這合約的相關細節。但先來回顧一下保險的歷史，然後大家自然就會了解這筆交易的來龍去脈。
故事發生在1668年左右，當時有位名叫洛伊（Edward
Lloyd）的人，在倫敦經營一家小咖啡廳。因為顧客（包括船主、商人、以及愛冒險的英國資本家）都在店裡從事商業交易，所以在那個沒有星巴克的年代裡，他的店就註定遠近馳名。這些顧客啜飲著洛伊的咖啡，並與資本家簽下能轉移他們貨船、貨物海上風險的合約。這些簽下合約的資本家，是押注在此次出海，可以順利平安的想法上，最後就變成所謂的「位於洛伊的保險業者（underwriters
at Lloyd’s）」。
雖然有很多人認為洛伊是家保險公司，但實情並非如此。就跟一個世紀前一樣，洛伊僅是許多保險業者處理交易的場所而已。
經過時間的演變，保險業者吸引了一些被動投資人，加入共同承保（syndicates）的行列。除此之外，此一事業也擴展至航海險以外的領域、可能出現的各種保險形式，其中包括一些無奇不有的保單。也因為如此，讓洛伊聲名遠播。保險業者們後來走出咖啡廳，各自找更雄偉的總部，並訂立同業公會來提供行為規範。而那些提供資金給保險業者的被動投資人，就變成所謂的「金主（names）」。
最後，成千上萬的金主來自世界各地，都期望一起加入承保，以為這是毫不費力、或根本沒有太大風險的賺錢之道。當然，這些潛在的金主們，在加入保險業者的共同承保前，都被理性地告知，承保的後果可能在理賠的責任上，不但在金額無上限，在時間也沒有期限。白話一點，就是「賠到脫褲子（down
to the last
cufflink）」。但是這樣的警告根本只是照本宣科、沒人理會。由於過去三百年來，並沒有人真的「賠到脫褲子」，對於金主來說，這就是極具說服力的證明，因此許多人安心地加入共同承保。
隨後就出現了石綿問題。在1980年代，因為環保及產品索賠的聲浪風起雲湧而來，使保險業者的理賠成本，如滾雪球般膨脹，洛伊因而開始瓦解。數十年前所簽下的保單（許多是早就被人遺忘的合約），虧損金額大幅攀升，再精明的人恐都難以估計其總數，但必定是數百億美金之譜。無窮無盡的巨大損失，嚇壞許多金主，以及原本考慮加入者。許多金主最後只能選擇破產一途，有些甚至以自殺來了結。
動盪中，還是有人願盡一切努力，重振洛伊的雄風。1996年，此一機構的高層，決定以111億英鎊的資金，成立一家新公司─意克達，來承擔1993年以前的所有保險合約。其實，這個計畫是將許多悲慘共同承保者的問題集中處理，當然，撥出的資金是絕對是入不敷出，但若如此，金主們仍要為資金的短缺來負責。
但是，集中所有債務一起處理的新計畫，至少可以讓共同承保者間的爾虞我詐告一段落。此外，將這些保險合約集合起來，也可以在評估、溝通，以及訴訟上，較先前的決策更為明智。意克達計劃，懷抱的是富蘭克林（Ben
Franklin）的思想：「我們必須團結一致，否則一定會被各個擊破（We must all hang together,
or assuredly we shall hang separately）。」
起初，許多人預期，意克達終將走上失敗一途。但在2006年春天（距離最後一張保單，以及支付113億英磅理賠金之後的13年），我和詹阿傑審視所有的資料後，結論是它還是有存活下去的可能。於是我們決定，願意提供意克達巨額的再保險合約。
由於仍存在許多不可知的變數，故波克夏並不能提供意克達、及其27,972名金主無上限的保障。但我們提出（用盡量簡單的說法），只要意克達支付波克夏71.2億美金的現金及證券（這就是先前提到的浮存金），我們就願意負擔其未來的理賠金，上限為139億美金。此一金額，較意克達最近評估的所有債務，還多出57億美金。如此一來，金主得到了巨大（幾乎保證是足夠）的未來保障，能夠杜絕不幸意外的打擊。而波克夏提供的保障之大，甚至讓意克達計劃支付現金紅利給數千名金主，這是他們做夢都想不到的。
但這對波克夏的影響為何？取決於最終有多少「已知」的理賠要負責，以及將有多少還未申請理賠的保單會出現、要求我們負責，理賠金何時正式支付，以及波克夏能在這筆錢支付前、創造出多少現金。我跟詹阿傑認為情況將對波克夏有利，而且即使判斷出了差錯，波克夏也能應付自如。
意克達的執行長－莫索（Scott
Moser），對此交易的評語十分簡潔。他說：「金主們希望晚上能安然入睡，而我們剛為他們買了世界上最好的床鋪。」
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注意：吃花椰菜的時間到了（譯按：對健康有益），現在開始來討論會計上的處理。對於喜歡閱讀會計報表、研究借貸關係的波克夏股東，希望後面的討論可以滿足各位，並有所收獲。其他人可以跳過此一部份，不必擔心會有隨堂測驗。
波克夏已進行許可回溯再保險的交易，不管是在數量或是金額上，都比其他的保險業者的承保上，多出許多倍。由於我們是這類再保險業者中的佼佼者，對於這些將移轉給我們的義務（例如對於受傷員工的終身傷害醫療給付），保險期限都在五十年以上。沒有別的公司，可以像波克夏一樣，提供了最完整的保障條件，以及充份的理賠能力。這無論是對於原本承保的業者、保戶、及主管機關來說，都是非常重要的。
可回溯交易的會計程序，既不是眾所皆知，也不是憑直觀反應的。為了讓波克夏股東了解，最好的方法，就是簡單列出會計的借方及貸方。這是孟格和我，最常希望看到的作法，但卻也常常大失所望的。許多公司的重要交易，往往令人摸不著頭緒，因為常會藏在會計補充說明（accounting
footnote）中。對這種故意將財務報告作如此呈現的公司，我們一向抱著懷疑態度、而不想多予理會。（例如，即使是了解最後的結局為何，也不妨試著解讀看看，安隆公司在過去年報中，對於「描述」許多交易的呈現方式。）
讓我們總結一下意克達的會計交易。主要的借方項目是現金與投資、再保攤回（Reinsurance
Recoverable），以及再保險的遞延支出（Deferred Charges for Reinsurance
Assumed，DCRA）。主要的貸方項目為賠償預備金（Reserve for Losses）以及賠償調整費用（Loss
Adjustment Expense）。在交易之初，並沒有獲利或損失入帳，但是每年攤銷再保險的遞延收費資產（DCRA
asset）時，保險損失就會跟著出現。而每年攤銷的費用，最主要是取決於每年年底，有關未來賠償之時機點、及賠償金額的預估，與年初的預估值相比。最後，賠償最末一張保單之後，再保險的遞延收費資產帳戶就會降低為零，而這一天會是50年、或是更久之後。
但重點是，可回溯的再保險合約，總是會為波克夏帶來損失。而這樣的損失是否值得，就取決於我們是否能創造出超越損失的投資獲利。波克夏近期在再保險的遞延收費的費用上，為每年3億美金左右，大約和我們將所收保費、用於投資所產生的收益相互抵消。由於沒有新的可回溯合約，每年費用的持續下降是自然的。然而，在與意克達簽訂合約之後，每年的再保險的遞延收費成本，在剛開始的一年會成長至4.5億。這代表我們其他的保險事業，必須多創造出1.5億的承保利益，波克夏才能讓浮存金成本降為零。此一目標具有相當的挑戰性，但我相信在幾年後（而非最後），就可獲得解決。
各位是不是很高興，還好我之前說過、不用隨堂測驗？
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波克夏在這個事業群的活動，可說是包羅萬象。不過，讓我們先看整體的資產負債表及損益表的概要。
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資產負債表
12/31/06 (單位:百萬美元) |
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資產 |
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負債及股東權益 |
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現金或約當現金………….. |
$1,543 |
應付票據 |
$1,468 |
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應收帳款及應收票據…….. |
3,793 |
其他流動負債…………… |
6,635 |
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存貨 |
5,257 |
流動負債總額…………… |
8,103 |
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其他流動資產…………….. |
363 |
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流動資產總額 |
10,956 |
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商譽及其他無形資產…….. |
13,314 |
遞延稅額負債 |
540 |
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固定資產………………….. |
8,934 |
有期借款和其他負債 |
3,014 |
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其他資產………………….. |
1,168 |
股本 |
22,715 |
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$34,372 |
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$34,372 |
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損益表(單位:百萬美元)
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2006 |
2005 |
2004 |
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營業收入………................................................ |
$52,660 |
$46,896 |
$44,142 |
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營業費用 (包括折舊費用2006年$823、2005年
$699, 及2004年$676……. |
49,002 |
44,190 |
41,604 |
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利息費用
(淨額)……………………………... |
132 |
83 |
57 |
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稅前淨利……………………………………… |
3,526* |
2,623* |
2,481* |
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所得稅………………………………………… |
1,395 |
977 |
941 |
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稅後淨利……………………………………… |
$2,131 |
$1,646 |
$1,540 |
*不包含收購的會計調整
此一兼容並蓄的組合，從銷售棒棒糖到旅行用家庭拖車，去年的平均有形淨資產（average tangible net
worth）的報酬率為25%，令人欣喜。值得注意的是，此一營運結果僅用了極小的財務槓桿。顯而易見的，我們持有的這些企業，實在是表現非凡。不過，我們在收購這些事業時，大多支付了高出淨資產相當多的溢價（premium），這反映在上面的商譽（goodwill）科目。而此一事實，也讓相對於平均持有價值（average
carrying value）的盈餘報酬率，掉到10.8%。
以下是這個事業群中，幾家值得一提的公司：
巴柏．蕭（Bob
Shaw）是非比尋常的創業家。身為蕭氏地毯公司創辦人的他，把公司擴展為全美最大的地毯製造商。去年，巴柏在他75歲時，決定退休。接任者是31歲的蕭氏地毯老手－貝爾（Vance
Bell），且深受巴柏的推薦。就像以往一樣，巴柏的決定證明是正確的。雖然房市走疲，使得地毯事業的發展也跟著遲緩，然而蕭氏地毯公司依舊是波克夏的主力事業，貢獻了可觀的盈餘。
邁鐵（MiTek）是屋頂椼架連接工具的製造商，波克夏在2001年收購邁鐵，目前該公司也拓展成迷你集團。不過事實上，以目前的發展速度來看，很快地，以「迷你」一詞來形容邁鐵，將變得不恰當。當初收購邁鐵的金額為4.2億，我們以9%的利率，提供邁鐵2億美金的融資，並且買進1.98億美金的股票，即每股10,000美元。另外，55名員工以2,200萬的美金購入2,200股。每名員工和我們付出的價格完全一樣，並且大部份的人是用借錢的方式完成。
這些員工都十分慶幸自己做了這個決定。五年後，邁鐵的銷售額成長了三倍，並且每股價值也成為71,699美元。儘管斥資2.91億，收購了14家公司，邁鐵目前已還清積欠波克夏的所有債務，並擁有3500萬現金。我們在七月舉辦收購五周年紀念酒會，我告訴經營團隊，如果邁鐵的股價，超越了波克夏的「A」股，那對波克夏來說，可能會有點難為情。然而，如果此事成真，大家也別感到意外（儘管孟格跟我，也將努力提昇波克夏股價，使目標不那麼容易被趕上）。
並不是所有波克夏的事業，都註定能提昇獲利。當產業的經濟基礎崩潰時，有才能的管理階層，或許能減緩衰退的速度。但不斷被侵蝕的基本面，終將拖垮其中的管理長才。（如同很久前一個朋友對我說過、充滿智慧的話：「若想獲得優秀事業家的聲譽，就要先選擇前景良好的事業。」）報業的基本面絕對是每況愈下，這使得波克夏集團的水牛城日報（Buffalo
News），在獲利的衰退方面，勢所難免。
當我跟孟格年輕時，經營報業可以讓人輕鬆地步上致富之路，這就跟在美國求生存一樣容易。如某位發行人無厘頭的名言：「我的財富，要歸功於美國的兩大文化：獨佔壟斷（monopoly）、及重用親信（nepotism）。」。無論是哪個城市，只要是被獨佔壟斷，即使報紙內容再乏善可陳，或經營管理多麼無能，都難以阻擋暴利的蜂湧而至。
報業之所有會有驚人的獲利，道理不言可喻。在20世紀大部份的時間中，報紙是美國大眾主要的資訊來源。不管主題為運動、財經，或政治，報紙都有至高的地位。同樣重要的是，報紙廣告既是找工作的最佳管道，又能幫助大家掌握鎮上超市的商品價格。
所以，絕大部分的家庭了解，報紙對日常生活的必要性，但大家也很清楚，沒人會心干情願付錢買第二份報紙。廣告客戶喜歡找發行量最大的報社，而有最多廣告及新聞的報紙也較受到讀者歡迎。此一因果循環，也就說明了報業的叢林法則：最大者才能存活（Survival
of the Fattest）。
如此一來，若一個大城市中有兩家以上的報社時（一個世紀以前，這個現象相當普遍），搶得領先者，往往會成為唯一的贏家。在競爭告一段落後，就能在廣告及報紙的訂價上，擁有絕對的主控權。典型的結果是，報社對廣告客戶及讀者的收費將逐年增加－獲利因而接踵而至。對報社的事業主而言，猶如置身於天堂（economic
heaven）。（有趣的是，雖然報紙不斷地，而且通常用不以為然的態度，來報導像是汽車、或鋼鐵產業的獲利性。但卻從未啟發其讀者，有關報業本身的點石成金。嗯….）
但我早在1991年的股東信，就認為此一與世隔絕、只賺不賠的狀況，正在改變。內容如下：「媒體事業….最後將發現其營運結果，將比我、整個產業、或是債權人（lender）幾年前所預期的好景，遜色不少。」有些出版者，對我這番評論、或後來陸續出現的警訊，充滿了敵意。而且，願意接手報業資產的人仍絡繹於途，認為這個賺錢機器，絕不會有失靈的狀況發生。而事實上，許多定期報導、及分析國際重大事件的精明報業主管，對發生在自己身旁的事，若非視而不見，就是裝作無所謂。
然而，目前幾乎所有的報社擁有人，都了解自己在這場眼球爭霸戰中，節節敗北。簡單來說，如果有線電視、衛星轉播，以及網際網路，都比報紙早誕生的話，那也許就沒有我們目前所知的報紙了。
但在波克夏集團裡，利普西（Stan Lipsey）把水牛城日報經營得相當有聲有色，並且我也對該報的編輯－蘇麗文（Margeret
Sullivan），特別地感到驕傲。水牛城日報在市場的滲透率上，在全國各大報中名列第一。即使水牛城在人口及經濟情勢方面不佳，該報的財務狀況仍較各大都會地區的報紙，表現得更為優異。不過，在營運上遭遇的無情壓力，還是讓該報的獲利率持續下滑。
事實上，我們在水牛城的網路新聞事業，居於領導地位，並且這將會持續吸引更多讀者及廣告客戶。然而，報紙網站的經濟潛力（由於網路提供了多樣化的資訊及娛樂，不但免費，而且只要按一下滑鼠就可以到手），與過去實體報紙壟斷時相比，充其量也只佔一小部份而已。
但對當地居民來說，擁有自己城市的報社，就像球隊一樣，仍可在短期內揚名立萬，而通常權力及影響力也隨之而來。這對許多有錢人來說，吸引力不小。更有甚者，具有公民意識的富豪，也認為擁有該地報紙，是善盡社會意務的義舉。這就是基威特（Peter
Keiwit），在四十多年買進奧馬哈報社的主要動機。
因此，未來將出現許多報社的買主，動機並非出自於經濟上的考量，如同一些以重金取得大型職業運動主辦權的人。然而，具有雄心壯志進軍出版媒體的大亨要注意了：沒有任何人規定，辦報的收入不可低於支出，即使虧損也不致愈演愈烈。經營報社的固定成本很高，而且當發行量減少時，更不是一件好消息。而且，在報紙重要性降低的同時，擁有報社的「心理」價值也就降低了，但擁有職業運動的主辦權，卻還保有同樣的意義。
但依照既定的作法（請見年報第76頁的經濟原則第11條），除非現金流失到一發不可收拾的地步，波克夏還是會在新聞事業堅持下去。孟格和我熱愛報紙（我們每天要讀5份），再加上我們相信自由、充滿活力的新聞媒體，是維持良好民主的關鍵要素。希望實體印刷及線上內容的結合，可以讓報業的經濟，不致走向窮途末路。波克夏也會與水牛城日報一起努力，開發出具有永續潛力的事業模式。相信我們將會成功，只是報業獲利可觀的歲月已經不再。
網路噴射公司（NetJets），是以出售、及管理分時持有機隊為主，獲利的情況已有明顯的改善。該公司在成長上從來沒出過問題：其營收自1998年自波克夏收購以來，已經增長了596%，但在獲利方面卻起伏不定。
我們於1996開始進軍歐洲市場，付出了高昂的代價。在歐洲營運5年後，我們只獲得了80個客戶，而到了2006年中，累積的稅前虧損已達2.12億美金。不過，目前歐洲的需求暴增，2005
- 2006年網路噴射公司淨增加了589名客戶。在布斯（Mark
Booth）精明的領導之下，網路噴射公司在歐洲的經營獲利不錯，我們預期此一正面的趨勢可以延續下去。
2006年美國方面也出現好景。使去年網路噴射公司在全球的稅前盈餘達到1.43億，即使第一季出現了1,900萬美元的損失，也無礙我們的獲利腳步。
在布斯、與聖圖利（Rich Santulli）的共同努力下，創造此一由虧轉盈的成果。與其他波克夏的經理人一樣，聖圖利並不為了錢而工作。但你絕對看不出來，因為他絕對地兢兢業業，監督營運、業務，並穿梭世界各地，持續擴大已遙遙領先競爭對手的優勢。今日，網路噴射公司所管理機隊的價值，已超過前三大3家競爭對手的總和。
網路噴射公司之所以能一路領先，是因為它提供了極致的安全及服務。在波克夏集團，以及一些關係企業裡，網路噴射公司的飛機是不可或缺的工具。而我、我的家族，以及大多數的波克夏董事，都和網路噴射公司簽有私人服務的合約（應該補充說明一下，我們都未享有折扣）。一旦你接受過網路噴射公司的服務，再回到一般商業客機，好像凡事就只能自求多福一樣。
政府管制的公用事業 巴菲特討論區(專家駐站) Top
在波克夏擁有86.6%（完全稀釋後）股權的中美能源控股公司（MidAmerican Energy
Holdings），旗下持有一些截然不同種類公用事業的營運。其中最大的分別為：（一）約克夏電力公司（Yorkshire
Electricity）與北方電力公司（Northern
Electric），涵蓋370萬電力用戶，讓其成為英國第三大的電力供應者；（二）中美能源（MidAmerican
Energy），主要供給愛荷華州706,000電力用戶；（三）太平洋能源（Pacific
Power）與石山能源公司（Rocky Mountain
Power），主要供應範圍涵蓋美西六州170萬電力用戶；（四）柯恩河（Kern
River）與北部天然氣（Northern Natural）的管線，供應全美8%的天然氣使用量。
我們在中美能源控股的事業夥伴是史考特（Walter Scott），以及另外兩位傑出的經理人－蘇格爾（Dave
Sokol）與亞伯（Greg
Abel）。在合夥事業的雙方，握有多少股權並不重要；只有以智慧思考、取得意見的一致後，我們才會做出重大的決定。在與他們三位共事六年後，更突顯了我原有的信念：波克夏很難再找到比他們更好的合作夥伴。
但在中美能源控股的事業群中，比較突兀的當屬美國家庭服務公司（HomeServices of
America）。該公司為美國第二大的不動產仲介業者，經營20多個地區性品牌，旗下有20,300位動產經紀業務人員。儘管於去年完成了兩個收購案，公司整體的成交量卻下降9%，達到580億美元，獲利也縮水了50%。
近年來放款品質的低落，是造成住宅不動產交易減緩的因素之一。而受歡迎的「可自由選擇」合約、及「低得可笑」的利率，使得借款人可以在貸款的頭幾年，享受遠低於正常利率的利息水準。在幾乎無需付款的狀況下，這些借款人自然很少有違約的情況發生。如一些尖酸刻薄的說法：「不斷循環的貸款，因為收不到錢，所以彷彿沒損失。」但是未交的利息，卻會滾入本金，使先前付出不正常利息的房貸戶，在後來每月超高的利息負擔中，不支倒地。如同歐赫拉（Scarlett
O’Hara）「明天的事，留到明天再擔心」的想法，但對許多屋主來說，所謂的「明天」已經到來。所造成的結果是，此一重大的威脅，會在美國家庭服務公司提供服務的幾個市場中出現。
話雖如此，但我們卻會運用此一良機，尋覓其他的不動產仲介事業，作為收購標的。在十年後，美國家庭服務公司必然將遠超過今日的規模。
以下是中美在營運上的部份關鍵數字：
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收入(單位:百萬美元) |
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2006 |
2005 |
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英國公用事業………………………………............. |
338 |
$308 |
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愛荷華州公用事業………………..….…………….. |
348 |
288 |
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西部公用事業(2006年3月21日收購)…………… |
356 |
N/A |
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管線提供…………...….………………………......... |
376 |
309 |
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美國家庭服務....................……………………......... |
74 |
148 |
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其他淨收入……………………………………......... |
226 |
115 |
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稅及利息前淨利………........………………………. |
1,718 |
1,168 |
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利息支出---不含支付波克夏之部分….....………… |
(261) |
(200) |
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對波克夏借款之利息…….......…………………….. |
(134) |
(157) |
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所得稅……………...……………………………….. |
(407) |
(248) |
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稅後淨利……………….…………………………… |
$916 |
$563 |
|
屬於波克夏之淨利*............................................ |
$885 |
$523 |
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對其他公司之負債……………………….……….... |
16,946 |
10,296 |
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對波克夏之負債……….………..………………….. |
1,055 |
1,289 |
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*包括了波克夏所得的利息
(所有相關所得稅後的淨額),
分別是2006年的$87，和2005年的$102.
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