波克夏帳面價值增加123億，成長率11%。過去43年來，每股淨值由$19，增長為$78,008，年複合成長率為21.1%。旗下76個事業大多表現良好。少數與房建相關，如制磚、地毯、及房屋仲介事業稍受挫折，但應為短期現象。在競爭方面，地位仍屬穩固。無論景氣好壞，這些事業在一流人才的帶領下，仍往正確方向邁進。

　不過，反觀美國某些大型金融機構，因為從事巴菲特去年信中所談的「寬鬆的放款手法（weakened lending practices”）」，而陷入泥淖。由於許多人堅信房地產價格將永遠上揚，造成許多放款業者，忽略借款人的收入、及現金資產狀況，以為只要房價增值，任何問題都將迎刄而解。此一錯誤的認知，造成現今美國人的痛苦景況。

　值得高興的是，波克夏最新收購的事業－TTI及Iscar，在傑出人才的領導下，2007年表現突出。一如去年信中的觀點，巴菲特認為後者擁有絕佳的製造流程，他在去年秋季至其韓國工廠實地參訪後，也獲得了印證。

　波克夏集團的主力－保險事業，去年的表現也可圈可點。一方面是由於擁有業界最佳的人才組合，另一方面則是好運，因為已經連續兩年，沒有巨災發生。但巴菲特認為好景將不再，因為整體保險業2008年的獲利，在保費下滑、風險上升中，必定將日益縮水。即使連三年沒有巨災，保險業整體的獲利率也將下滑4%左右。但若天有不測風雲，狀況將更慘。因此，巴菲特要大家對未來幾年保險事業的獲利減退，做好心理準備。

 價值衡量指針                                                                                                                                   TOP

　波克夏的價值，主要有兩大領域。首先是投資：股票、債券、約當現金等，其年底的總值為1,410億美元（不保括波克夏旗下的金融、及公用事業的部位）。其中的590億，是來自於保險事業的浮存金。巴菲特預期保險事業至少可損益兩平，因此投資方面，將是波克夏股東不虞匱乏的價值來源。

　第二類價值的來源，則是由投資及保險以外的66個事業，所創造出的盈餘。早期的波克夏仰賴投資方面，但最近二十多年的發展重心，已由非保險類的事業來擔綱。

　下面的表格說明此一轉變。第一張表所列為每期十四年的每股投資金額變化，少數股權的部份不計於內

年度	每股投資金額（美元）	期間	複合年成長率
1965	$       4
1979	577	1965-1979	42.8%
1993	13,961	1979-1993	25.6%
2007	90,343	1993-2007	14.3%

　在總共42年間，每股投資金額的複合年成率為27.1%，但呈現逐年下滑的趨勢，因為有愈來愈多的資金，是用在收購營運良好的事業上。下表顯示波克夏非保險事業群的成長狀況，同樣是以每股為單位，少數股權也不列入。

年度	每股稅前盈餘	期間	複合年成長率
1965	$       4
1979	18	1965-1979	11.1%
1993	212	1979-1993	19.1%
2007	4,093	1993-2007	23.5%

　整個期間的複合年成長率為17.8%，隨著重心逐漸移往于此，成長率也快速增加。

　上述表格綜觀波克夏了過去的發展狀況，在評估價值上也可作為參考，但對於未來的預測性，卻極可能成為一種誤導。因為波克夏過去的記錄，是無法複製、甚至連模仿都很難。由於波克夏目前在資產及盈餘的規模上都已經過於龐大，故未來很難有巨幅的成長。

　巴菲特將持續追蹤這些價值衡量指針的狀況，提供股東最新的變化。雖然過去的成就很難重現，但未來會盡力不讓大家失望。

 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

波克夏具有一群與眾不同的管理人才。首先，他們大多不須為賺錢而工作。許多人將事業賣給波克夏後獲利豐厚，卻因為對事業的熱情，而繼續經營下去。其次，他們現在從事的，將是其後半輩子唯一想要的工作。相較于大多數企業的主管，除非是已經到了高層，否則想的只有向上晉升，只會把目前的工作，當成是中途的一站。因此，在成功的衡量標準上，波克夏的主管著眼于事業的長期績效，其心態是「把握現在、就是永恆」的。這種稀有、也難以複製的管理架構，真正成為了波克夏的一種競爭優勢。

 收購                                                                                                                         TOP

　將以45億美元，買進Marmon 60%的股權，並在未來六年，完成其餘股權的收購。另外協助Dennis Ulrich創建Richline Group，並加以收購，成為波克夏旗下的金飾生產事業。

 

 絕佳、良好、及不佳的事業範例

　巴菲特感興趣的事業，具備以下條件：1) 能夠瞭解 2) 良好長期經濟特質 3) 由具備能力、值得信賴的團隊管理 4) 價格合理。傾向買下整間、或至少80%的企業，但若無法取得控制權者，也不排除由股票市場來買進。

　真正稱得上是絕佳的企業，必須要有經得起時間考驗的「護城河」，以確保優異的投入資本報酬率。資本市場的機制，讓任何高獲利的企業「城堡」，都難逃其他業者的侵襲。對於低成本生產商（如蓋可、或好事多）、或擁有強大全球性品牌的企業（可口可樂、吉列、美國運通）來說，具備他人難以突破的強大障礙，無疑就是成功的永續要件。綜觀歷史，有太多企業的護城河，證明只是「曇花一現」，若非虛幻、要不就很快即被跨越。

　依據「經得起時間考驗」的準則，許多快速、及持續演變的產業將被排除在外。資本市場的「創造性破壞」，固然十分有利於社會發展，卻使投資上的確定性等於零，一個必須不斷修復的護城河，其實也等於沒有一樣。

　而上述準則，也排除那些仰賴傑出管理者的企業。若企業只靠超級巨星的執行長，才能發光發熱的話，一旦巨星殞落，護城河也就不復存在了。

　在平穩發展的產業，具有長期競爭優勢的企業，若搭配快速的自發性成長，當然再好不過，但就算缺乏成長性，巴菲特認為也很值得投資，因其可將產生的豐厚盈餘，轉投資其他優良的事業，喜事糖果就是完美的典型，其經營的盒裝巧克力市場，成長性不佳，許多業者關門大吉。過去五十年來，只有三家廠商還能維持獲利。

　波克夏1972年收購喜事，當時年產量1,600萬磅，而去年達到3,100萬磅，年成長率只有2%，但由於良好的競爭優勢，使波克夏獲益良多。當初以2,500萬美元買進時，喜事的年營收為3,000萬美元，稅前盈餘不到500萬美元。營運所需的資本為800萬美元，即稅前的回報率為60%。而去年的營收成為3.83億美元，稅前盈餘8,200萬，營運所需資本為4,000萬。即自1972年以來，僅需增加3200萬的投資，但歷年來累計的稅前盈餘達到13.5億，提供了波克夏投資其他事業的資本。

　反觀其他企業，盈餘要從500萬成長到8,200萬，可能需要投入4億的資本。像喜事這種可以持續創造盈餘成長，又不需要大量資本挹注的事業，如同Microsoft、Google一樣，對股東來說都是絕佳的投資。

　有些事業的經濟特質，並不那麼令人心動，但仍稱得上是良好的企業，波克夏旗下的航安飛行訓練公司（FlightSafety）就是範例之一。它也具有經得起時間考驗的競爭優勢，但其盈餘成長需要大量的再投資。在1996年收購時，其稅前盈餘為1.11億美元，固定資產的淨投資額為5.7億。截至去年，總共的折舊費用已達9.23億，但資本支出又高達16.35億，主要是為了購置新型飛機的模擬器，因此扣除折舊後的固定資產為10.79億。2007年的稅前盈餘2.7億，較1996年增加了1.59億，但再投資的金額則需5.09億，成果相當不錯，但相較於喜事，顯然遜色不少。

　由經濟上的報酬率來看，航安公司與大多數企業類似，特色是投入得多、才能賺得多，如同波克夏旗下的公用事業一樣。

　而最差的事業，是那些需要大量資本、才能快速成長，但卻難有獲利、甚至無利可圖者，航空業就是其中一種。巴菲特1989年曾買進美國航空的優先股，所幸得於十年後獲利出場。之後的十年，該公司宣告破產，還不只一次。

 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

保險事業                                                                                                                                            TOP

從1967年進入保險事業之初起步緩慢，可由下表一窺端倪：

Year            Underwriting Profit (Loss)     Float (in millions)

1967           $ 0.4                                           $18.5

1968             0.6                                              21.3

1969              0.1                 　　　　　      25.4

1970            (0.4)                                            39.4

1971              1.4                                            65.6

在後來歷經了極大的轉變，近5年的情況如下：

Year  Underwriting Profit (Loss)   Float(in millions)

2003           $1,718                              $44,220

2004            1,551                                 46,094

2005                53                                  49,287

2006            3,838                                 50,887

2007            3,374                                 58,698

這是波克夏所想像不到的，而這都歸功於傑出經理人的優異表現。

 ?  蓋可(GEICO)是波克夏旗下，擁有最寬廣「護城河」的保險事業，這都是由納斯裡(Tony Nicely)打下基礎，並持續地加強中。蓋可於去年再度勇奪汽車保險業界的成長冠軍，將市占率提升至7.2%，相較于波克夏1995年收購時的2.5%，成長顯著。在同一期間，年度廣告預算也由3100萬美元，達到7.51億。

　即使蓋可的銷售額現已達120億美元，自十八歲進入公司，現年六十四歲的執行長納斯裡，永保熱情，相信蓋可仍大有可為。在他的努力之下，近3年來，蓋可在機車保險的市占率不僅已從2.1%上升到6%，並開始為往商用車、全地形車(ATVs)、休旅車(RVs)發展進行規畫。

 ?  國際知名的通用再保險(General Re)公司，目前為波克夏「自食其力」所產出浮存金的最大來源，去年底達230億美元。：有感於布蘭登(Joe Brandon)和蒙確斯(Tad Montross) 接掌管理職責至今，一直是以一流的方式來經營，故6年來，不僅得以再創通用再保險的優勢，也為波克夏創造豐富的浮存金。過去，其營運因國內外成本和耗時的法律問題，所以面臨更多困難，但他們已為公司的未來想出極佳的解決之道。

　除了上述的主要保險事業群外，也有一些較小的公司專注於一些特殊的保險領域，這些公司的表現也十分優異，能為波克夏的投資提供豐厚的浮存金，如美國船險(BoatU.s)就是一例。

　以下是保險事業群在不同領域的承保金額，及其浮存金的數位，供各位參考。

			(單位：百萬美金)
	保險獲利(損失)				年度浮存金
保險事業	2007		2006		2007		2006
通用再保險………………………..	$555		$526		$23,009		$22,827
B-H 再保險………………………..	1,427		1,658		23,692		16,860
蓋可車險…………..…………………	1,113		1,314		7,768		7,171
其他主要保險事業…………………	279		340		4,229		4,029
總計 …………………………………	$3,374		$3,838		$58,698		$50,887

*自2006年5月29日起，應用承保公司(Applied Underwriters)也包含在內。

 

管制公用事業                                                                                                                                     TOP

　波克夏持有87.4%(完全稀釋後股權)的中美能源控股公司，而該公司在英國及美國擁有許多不同的公用事業，分別為：約克夏電力公司與北方電力公司、中美能源、太平洋能源與石山能源公司、柯恩河與北部天然氣。而在與其經理人史考特(Walter Scott)、蘇格爾(Dave Sokol)和亞伯(Greg Abel)共事的八年間，更突顯出波克夏難以再找出比他們更好的合作夥伴的信念。

　而比較突兀的是，中美能源控股握有全美第二大的不動產仲介業者─美國家庭服務公司(HomeServices of America)的所有權。該公司透過20個當地房仲品牌的18,800位業務代表，經營此一市場。儘管2008年住宅不動產交易減緩的景況可能將延續，巴菲特表示將持續利用此價格低廉之良機，收購體質良好的不動產仲介事業。而自1999年並購中美能源控股公司迄今，每股盈餘由2.59美元，成長至15.01美元。

製造、服務及零售事業                                                                                     &