波克夏帳面價值增加123億，成長率11%。過去43年來，每股淨值由$19，增長為$78,008，年複合成長率為21.1%。旗下76個事業大多表現良好。少數與房建相關，如制磚、地毯、及房屋仲介事業稍受挫折，但應為短期現象。在競爭方面，地位仍屬穩固。無論景氣好壞，這些事業在一流人才的帶領下，仍往正確方向邁進。

　不過，反觀美國某些大型金融機構，因為從事巴菲特去年信中所談的「寬鬆的放款手法（weakened lending practices”）」，而陷入泥淖。由於許多人堅信房地產價格將永遠上揚，造成許多放款業者，忽略借款人的收入、及現金資產狀況，以為只要房價增值，任何問題都將迎刄而解。此一錯誤的認知，造成現今美國人的痛苦景況。

　值得高興的是，波克夏最新收購的事業－TTI及Iscar，在傑出人才的領導下，2007年表現突出。一如去年信中的觀點，巴菲特認為後者擁有絕佳的製造流程，他在去年秋季至其韓國工廠實地參訪後，也獲得了印證。

　波克夏集團的主力－保險事業，去年的表現也可圈可點。一方面是由於擁有業界最佳的人才組合，另一方面則是好運，因為已經連續兩年，沒有巨災發生。但巴菲特認為好景將不再，因為整體保險業2008年的獲利，在保費下滑、風險上升中，必定將日益縮水。即使連三年沒有巨災，保險業整體的獲利率也將下滑4%左右。但若天有不測風雲，狀況將更慘。因此，巴菲特要大家對未來幾年保險事業的獲利減退，做好心理準備。

 價值衡量指針                                                                                                                                   TOP

　波克夏的價值，主要有兩大領域。首先是投資：股票、債券、約當現金等，其年底的總值為1,410億美元（不保括波克夏旗下的金融、及公用事業的部位）。其中的590億，是來自於保險事業的浮存金。巴菲特預期保險事業至少可損益兩平，因此投資方面，將是波克夏股東不虞匱乏的價值來源。

　第二類價值的來源，則是由投資及保險以外的66個事業，所創造出的盈餘。早期的波克夏仰賴投資方面，但最近二十多年的發展重心，已由非保險類的事業來擔綱。

　下面的表格說明此一轉變。第一張表所列為每期十四年的每股投資金額變化，少數股權的部份不計於內

年度	每股投資金額（美元）	期間	複合年成長率
1965	$       4
1979	577	1965-1979	42.8%
1993	13,961	1979-1993	25.6%
2007	90,343	1993-2007	14.3%

　在總共42年間，每股投資金額的複合年成率為27.1%，但呈現逐年下滑的趨勢，因為有愈來愈多的資金，是用在收購營運良好的事業上。下表顯示波克夏非保險事業群的成長狀況，同樣是以每股為單位，少數股權也不列入。

年度	每股稅前盈餘	期間	複合年成長率
1965	$       4
1979	18	1965-1979	11.1%
1993	212	1979-1993	19.1%
2007	4,093	1993-2007	23.5%

　整個期間的複合年成長率為17.8%，隨著重心逐漸移往于此，成長率也快速增加。

　上述表格綜觀波克夏了過去的發展狀況，在評估價值上也可作為參考，但對於未來的預測性，卻極可能成為一種誤導。因為波克夏過去的記錄，是無法複製、甚至連模仿都很難。由於波克夏目前在資產及盈餘的規模上都已經過於龐大，故未來很難有巨幅的成長。

　巴菲特將持續追蹤這些價值衡量指針的狀況，提供股東最新的變化。雖然過去的成就很難重現，但未來會盡力不讓大家失望。

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波克夏具有一群與眾不同的管理人才。首先，他們大多不須為賺錢而工作。許多人將事業賣給波克夏後獲利豐厚，卻因為對事業的熱情，而繼續經營下去。其次，他們現在從事的，將是其後半輩子唯一想要的工作。相較于大多數企業的主管，除非是已經到了高層，否則想的只有向上晉升，只會把目前的工作，當成是中途的一站。因此，在成功的衡量標準上，波克夏的主管著眼于事業的長期績效，其心態是「把握現在、就是永恆」的。這種稀有、也難以複製的管理架構，真正成為了波克夏的一種競爭優勢。

 收購                                                                                                                         TOP

　將以45億美元，買進Marmon 60%的股權，並在未來六年，完成其餘股權的收購。另外協助Dennis Ulrich創建Richline Group，並加以收購，成為波克夏旗下的金飾生產事業。

 

 絕佳、良好、及不佳的事業範例

　巴菲特感興趣的事業，具備以下條件：1) 能夠瞭解 2) 良好長期經濟特質 3) 由具備能力、值得信賴的團隊管理 4) 價格合理。傾向買下整間、或至少80%的企業，但若無法取得控制權者，也不排除由股票市場來買進。

　真正稱得上是絕佳的企業，必須要有經得起時間考驗的「護城河」，以確保優異的投入資本報酬率。資本市場的機制，讓任何高獲利的企業「城堡」，都難逃其他業者的侵襲。對於低成本生產商（如蓋可、或好事多）、或擁有強大全球性品牌的企業（可口可樂、吉列、美國運通）來說，具備他人難以突破的強大障礙，無疑就是成功的永續要件。綜觀歷史，有太多企業的護城河，證明只是「曇花一現」，若非虛幻、要不就很快即被跨越。

　依據「經得起時間考驗」的準則，許多快速、及持續演變的產業將被排除在外。資本市場的「創造性破壞」，固然十分有利於社會發展，卻使投資上的確定性等於零，一個必須不斷修復的護城河，其實也等於沒有一樣。

　而上述準則，也排除那些仰賴傑出管理者的企業。若企業只靠超級巨星的執行長，才能發光發熱的話，一旦巨星殞落，護城河也就不復存在了。

　在平穩發展的產業，具有長期競爭優勢的企業，若搭配快速的自發性成長，當然再好不過，但就算缺乏成長性，巴菲特認為也很值得投資，因其可將產生的豐厚盈餘，轉投資其他優良的事業，喜事糖果就是完美的典型，其經營的盒裝巧克力市場，成長性不佳，許多業者關門大吉。過去五十年來，只有三家廠商還能維持獲利。

　波克夏1972年收購喜事，當時年產量1,600萬磅，而去年達到3,100萬磅，年成長率只有2%，但由於良好的競爭優勢，使波克夏獲益良多。當初以2,500萬美元買進時，喜事的年營收為3,000萬美元，稅前盈餘不到500萬美元。營運所需的資本為800萬美元，即稅前的回報率為60%。而去年的營收成為3.83億美元，稅前盈餘8,200萬，營運所需資本為4,000萬。即自1972年以來，僅需增加3200萬的投資，但歷年來累計的稅前盈餘達到13.5億，提供了波克夏投資其他事業的資本。

　反觀其他企業，盈餘要從500萬成長到8,200萬，可能需要投入4億的資本。像喜事這種可以持續創造盈餘成長，又不需要大量資本挹注的事業，如同Microsoft、Google一樣，對股東來說都是絕佳的投資。

　有些事業的經濟特質，並不那麼令人心動，但仍稱得上是良好的企業，波克夏旗下的航安飛行訓練公司（FlightSafety）就是範例之一。它也具有經得起時間考驗的競爭優勢，但其盈餘成長需要大量的再投資。在1996年收購時，其稅前盈餘為1.11億美元，固定資產的淨投資額為5.7億。截至去年，總共的折舊費用已達9.23億，但資本支出又高達16.35億，主要是為了購置新型飛機的模擬器，因此扣除折舊後的固定資產為10.79億。2007年的稅前盈餘2.7億，較1996年增加了1.59億，但再投資的金額則需5.09億，成果相當不錯，但相較於喜事，顯然遜色不少。

　由經濟上的報酬率來看，航安公司與大多數企業類似，特色是投入得多、才能賺得多，如同波克夏旗下的公用事業一樣。

　而最差的事業，是那些需要大量資本、才能快速成長，但卻難有獲利、甚至無利可圖者，航空業就是其中一種。巴菲特1989年曾買進美國航空的優先股，所幸得於十年後獲利出場。之後的十年，該公司宣告破產，還不只一次。

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保險事業                                                                                                                                            TOP

從1967年進入保險事業之初起步緩慢，可由下表一窺端倪：

Year            Underwriting Profit (Loss)     Float (in millions)

1967           $ 0.4                                           $18.5

1968             0.6                                              21.3

1969              0.1                 　　　　　      25.4

1970            (0.4)                                            39.4

1971              1.4                                            65.6

在後來歷經了極大的轉變，近5年的情況如下：

Year  Underwriting Profit (Loss)   Float(in millions)

2003           $1,718                              $44,220

2004            1,551                                 46,094

2005                53                                  49,287

2006            3,838                                 50,887

2007            3,374                                 58,698

這是波克夏所想像不到的，而這都歸功於傑出經理人的優異表現。

 ?  蓋可(GEICO)是波克夏旗下，擁有最寬廣「護城河」的保險事業，這都是由納斯裡(Tony Nicely)打下基礎，並持續地加強中。蓋可於去年再度勇奪汽車保險業界的成長冠軍，將市占率提升至7.2%，相較于波克夏1995年收購時的2.5%，成長顯著。在同一期間，年度廣告預算也由3100萬美元，達到7.51億。

　即使蓋可的銷售額現已達120億美元，自十八歲進入公司，現年六十四歲的執行長納斯裡，永保熱情，相信蓋可仍大有可為。在他的努力之下，近3年來，蓋可在機車保險的市占率不僅已從2.1%上升到6%，並開始為往商用車、全地形車(ATVs)、休旅車(RVs)發展進行規畫。

 ?  國際知名的通用再保險(General Re)公司，目前為波克夏「自食其力」所產出浮存金的最大來源，去年底達230億美元。：有感於布蘭登(Joe Brandon)和蒙確斯(Tad Montross) 接掌管理職責至今，一直是以一流的方式來經營，故6年來，不僅得以再創通用再保險的優勢，也為波克夏創造豐富的浮存金。過去，其營運因國內外成本和耗時的法律問題，所以面臨更多困難，但他們已為公司的未來想出極佳的解決之道。

　除了上述的主要保險事業群外，也有一些較小的公司專注於一些特殊的保險領域，這些公司的表現也十分優異，能為波克夏的投資提供豐厚的浮存金，如美國船險(BoatU.s)就是一例。

　以下是保險事業群在不同領域的承保金額，及其浮存金的數位，供各位參考。

			(單位：百萬美金)
	保險獲利(損失)				年度浮存金
保險事業	2007		2006		2007		2006
通用再保險………………………..	$555		$526		$23,009		$22,827
B-H 再保險………………………..	1,427		1,658		23,692		16,860
蓋可車險…………..…………………	1,113		1,314		7,768		7,171
其他主要保險事業…………………	279		340		4,229		4,029
總計 …………………………………	$3,374		$3,838		$58,698		$50,887

*自2006年5月29日起，應用承保公司(Applied Underwriters)也包含在內。

 

管制公用事業                                                                                                                                     TOP

　波克夏持有87.4%(完全稀釋後股權)的中美能源控股公司，而該公司在英國及美國擁有許多不同的公用事業，分別為：約克夏電力公司與北方電力公司、中美能源、太平洋能源與石山能源公司、柯恩河與北部天然氣。而在與其經理人史考特(Walter Scott)、蘇格爾(Dave Sokol)和亞伯(Greg Abel)共事的八年間，更突顯出波克夏難以再找出比他們更好的合作夥伴的信念。

　而比較突兀的是，中美能源控股握有全美第二大的不動產仲介業者─美國家庭服務公司(HomeServices of America)的所有權。該公司透過20個當地房仲品牌的18,800位業務代表，經營此一市場。儘管2008年住宅不動產交易減緩的景況可能將延續，巴菲特表示將持續利用此價格低廉之良機，收購體質良好的不動產仲介事業。而自1999年並購中美能源控股公司迄今，每股盈餘由2.59美元，成長至15.01美元。

製造、服務及零售事業                                                                                                                        TOP

　波克夏在這個包羅萬象事業群，去年的平均有形淨資產(average tangible net worth)的報酬率為23%，表現可圈可點。值得一提的是，此一營運結果僅用了極小的財務杠杆。顯而易見的，波克夏持有的這些事業確是不同凡響。不過，波克夏在收購這些事業時大多支付了高出淨資產相當多的溢價(premium)，這反映在資產負債表上的商譽(goodwill)科目。而此一事實，也讓相對於平均持有價值(average carrying value)的獲利率，掉到9.8%。

以下是這個事業群中，幾家值得一提的公司：

1.       建材事業的蕭氏地毯(Shaw)、Acme磚業(Acme Brick)、佳斯邁威建材集團(Johns Manville)、米塔克(MiTek)，因受2007年房市疲軟的影響，稅前盈餘分別出現下滑。但這些業者仍尋求收購其他業者的機會，以擴大未來的盈餘。

2.      喜事巧克力、寶霞珠寶(Bousheims)、內布拉斯加傢俱賣場(Nebraska Furniture Mart)表現，在零售業一片發展艱難的時期之中卻表現的極為出色。喜事前兩年從生產制服的子公司，調來新任執行長金斯特(Brad Kinstler)。這種調任的例子，在波克夏並不多見。在金斯特的經營下，喜事這兩年獲利成長了50%。寶霞珠寶在賈克(Susan Jacques)的經營下，銷售額成長了15.1%；內布拉斯加傢俱賣場在奧瑪哈(Omaha)和坎薩斯城(Kansas)兩店營收各約四億美元下，盈餘創下新高。在景氣慘澹的傢俱業，還能有8%和6%的同店成長，成為全美最頂尖的賣場。

3.      伊斯卡(Iscar)仍持續以其令人驚奇的方式營運，其所生產的碳化鎢金屬切割工具機極為精巧，卻能大幅提高大型且耗能機器的生產效能。為了獲取製造所需的原料鎢，伊斯卡更在去年于中國大連建了一座工廠，巴菲特相信前方有更大的成長機會等著他們去掌握。

4.      受益於航空業的發展，波克夏旗下兩家航空事業飛行服務事業的表現也創下新紀錄，稅前盈餘成長了49%，達到5.47億美元。其中，飛安飛行訓練公司的收入和稅前盈餘分別成長了14%和20%，全美有近58%企業用客機的飛行員都接受他們的飛行訓練服務。而網路噴射公司(NetJet)在執行長聖圖利(Richard Santulli)的領導下，每年都有很強勁的成長。歐洲事業即是在他及布斯(Mark Booth)的努力下，轉虧為盈(10年來，共虧了2.12億)，而去年的盈餘就成長了3倍。

財務及金融商品                                                                                                                                                                   TOP

　克雷頓是全美最大的組合屋銷售及製造業者。市占率雖然在去年創下31%的新紀錄，但市場的需求卻持續減縮，銷售量從2003年（即波克夏收購克雷頓時）的131,000單位，下降至96,000單位。

　雖然克雷頓主要從事製造與銷售組合屋，但主要收入來源，為110億美金的放款，其中涵蓋了300,000位借款人，所以被歸類於財務事業。雖然2007年房地產經歷動盪，但克雷頓的表現仍十分良好。克雷頓放款的資金來源，是由波克夏所提供，利息為波克夏借款成本之上加碼1%。去年克雷頓在償付波克夏8,500萬利息後，稅前收入為5.26億 

　租賃營運項目中，經營拖車租賃的XTRA與傢俱租賃的CORT，因拖車需求下降與償付跟波克夏的借款利息，今年收入下降；此項事業總體情況如下： 

	稅前盈餘 (單位：百萬美元)
	2007		2006
交易----一般營業收入	$272		$274
壽險及年金業務	(60)		29
租賃業務	111		182
組合屋融資(克雷頓)	526		513
其他	157		159
資本利得前盈餘	1,006		1,157
交易----資本利得(損失)	105		938
總利	$1,111		$2,095

投資                                                                                                                                                   TOP

　巴菲特對所投資標的的整體表現，感到滿意。四大主要持股中，美國運通、可口可樂、寶堿的每股盈餘成長分別達12%、14%、及14%，富國銀行受到房地產泡沬破滅影響，出現小幅衰退，但巴菲特認為其內在價值仍有些微的增加。這四家公司分別於西元1850、1886、1837、及1852年成立，巴菲特表示，新創公司並非波克夏想接觸的領域。 

　巴菲特強調，不以特定年度的市價變化，作為衡量投資標的表現的依據，而是使用兩種方法，來檢驗其持有的事業。第一個考驗，是在產業現況許可下，在盈餘上是否有所進展。第二個方式較為主觀，是觀察其「護城河」，亦即擁有競爭對手難以克服的特殊優勢，在當年是否有所擴展。前述四大持股，全數都高分通過此一考驗。

　波克夏于去年大舉賣出中石油。這是於2002、2003年以4.88億美元所買進，占總數1.3%的股權，當時該公司的總市值約為370億，但巴菲特認為應該有1000億的內在價值。到了2007年，兩項實質因素使其內在價值進一步提升：油價的大幅上漲，以及管理當局努力提升石油、天然氣蘊藏量的傑出表現。中石油的市值於去年下半年激增為2750億，在價位上已與其他大型石油公司相當，因而賣出持股，金額為40億，並支付美國稅局12億的所得稅。 

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　巴菲特親自掌管的衍生性合約，由去年股東信中所提的62個，截至目前為94個，主要有兩類：第一種是針對某些高收益指數中的特定債券，發生違約時的理賠，契約到期日分佈在2009至2013年間。在去年底時的權利金收入為32億，已理賠了4.72億，最壞的情況（但機率非常低）下，可能要支付47億。未來可能的理賠勢必愈來愈多，但巴菲特認為這類契約的獲利前景還是不錯，更何況還可運用權利金進行投資。這些契約承擔的風險，都記錄在資產負債表中的「衍生性合約負債」科目中，去年底的金額為18億。

　第二類是針對四種股價指數（史坦普五百及其他三種國外指數）所賣出的賣權，將在15或20年到期時，以當時的市價執行。目前已收取權利金45億，而年底帳上的負債金額為46億，只有在到期時，市價低於契約簽訂時的水準，才需付款。巴菲特認為這同樣是獲利可期，而且權利金在15~20年的投資，也將有不錯的成果。

　這些衍生性合約有兩大特點：第一是無論什麼狀況，錢都在波克夏手上，不必擔心契約另一方的風險。第二，這類合約在會計的處理上，與一般的投資不同，每一季的帳面價值變化，都要反映在損益表上。 

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　美元兌換主要貨幣的匯率，在2007年進一步貶值。因為美國人所買進其他國家制的產品，遠超過其他國家所購買的美國製造產品。此一差額，每一天即高達20億美元，難怪對美元匯率造成莫大的壓力。

　美元的下跌，使美國製造產品售價相對便宜，而外國製造產品價格相對昂貴，故有利於貿易逆差的減低，目前的狀況確是如此。但2002年歐元兌美元均值為0.946時，美與第五大交易夥伴－德國的逆差為360億，但2007年歐元均值1.37，逆差竟高達450億；同樣加幣2002與2007年匯率分別為0.64及0.93，但與加拿大的逆差也從500億升高為640億。顯然美元的貶值，無助於對外貿易的均衡。

　巴菲特對主權財富基金近來大舉買進美國資產的現象，認為是美國咎由自取，並非其他國家有何惡意。這是貿易失衡的必然狀況，在美國每天強迫其他國家多賺20億美元下，當然別國會有投資的需求，何必抱怨他們買的是股票，而非債券？

　美元貶值，並不能怪罪石油輸出國、或中國，其他已開發國家也面臨同樣的挑戰。因此美國若想制定出良好的貿易政策，絕不能制裁特定國家，或保護特定產業，以免引起報復，反而不利於美國的出口，以及彼此的互惠。

　巴菲特也敬告美國立法機關，認知此一貿易失衡，絕無法再繼續下去，應盡速制定對策，來大幅降低。全球各國被迫面對每天20億美元的逆差，勢將產生大家不樂見的結果。

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　波克夏2007年只直接持有一種外幣部位－巴西裡耳。就在幾年前，將美元兌換成裡耳，簡直是匪夷所思，畢竟過去一個世紀，巴西幣已改版五次，先前發行的都形同廢紙。在許多貨幣發行浮濫的國家，有錢人大概都會持有美元來確保財富。但過去五年來，依循此一明智作法的巴西人，財富都縮水了一半。由2002年至2007年底，裡耳兌美元匯率指數分別為100; 122; 133; 152; 166; 199，在每一年裡耳兌換美元都大幅升值，這甚至還是在巴西政府不斷以買進美元，來支撐美元匯率的狀況下 

　此一外匯部位，過去五年的稅前利益為23億美元。除此之外，波克夏還持有許多美國公司所發行，以外幣計價的債券。例如，2001及2002年斥資3.1億歐元，以票面價格的57%，買進2010年到期的亞馬遜書店債券，當時它被歸類為垃圾等級，其實完全並非如此，因為時時都有效率的市場，除非在某些頂尖商學院的財務管理科系才找得到。

　歐元計價的亞馬遜書店債券，對波克夏實在很重要、也極具吸引力。2002年的歐元匯率為0.95，因此其買進成本只有1.69億美元，但現在債券價格漲到102%，而歐元匯率為1.47。2005及2006年，該公司贖回部份債券，波克夏獲得2.53億美元，目前還持有的債券在去年底總值1.62億。在所有實現及未實現獲利的2.46億美元中，有1.18億要歸功於美元的貶值，可見匯率變化不容忽視。

　波克夏將持續擴展直接、及間接來自於外國貨幣的企業盈餘，即使如此，波克夏的資產及盈餘還是會集中在美國。儘管有許多不完美、及接踵而至的問題，美國的法規、市場經濟制度、對菁英人才的重視，必然將持續為美國的民眾帶來繁榮。

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　如前幾年股東信所述，波克夏早就在接班人方面準備充份，因為內部已有三位傑出的人選。一旦巴菲特無法繼續擔任執行長，董事會就會立刻找人替補，而且還多了兩位候補。

　去年宣佈投資方面的接班計畫，已有四位人選出線。這些年近中年，且身價非凡者，目前已經掌管龐大的投資，且表明意願，可以在需要時接受徵召。

異想天開 – 上市公司如何粉飾會計盈餘數字                                                                                         TOP

　1994年時，美國財務會計準則委員會(FASB)通過的新制度：經理人所獲得的股票選擇權，將被視為收入的一種，也就是該認列為費用項目。但許多企業的執行長，對參議院進行遊說。最後，由參議院投票通過，要求FASB允許企業以兩種方式擇一處理：優先建議採用費用化來處理，然而若股票選擇權是以市價發行，就不必當成費用、記錄於財務報表。

　但殘酷的真相是，絕大多數企業執行長選擇的是後者。在接下來的六年中，史坦普500大企業中，只有2家公司將選擇權費用化，其他則完全忽視這一大筆明顯的費用，以呈現較高的「盈餘」。巴菲特確信，經理人不願將選擇權當成費用，也可能希望董事會在決定他們夢寐以求的巨額紅利時，最好不要有任何遲疑。

　根據這種變調的會計規定，若選擇權以低於市價的行使價發行，就必須認列費用。然而，許多企業執行長為了進一步符合不必費用化的條件，便將那些遠低於市價選擇權的行使價，加以回溯調整成市價。

　儘管上述不合理的情形，現在已被完全消除，但還是有為數不少的會計規定，讓人有操縱的空間。其中最嚴重的，就是企業計算退休金費用時，所採用的投資報酬率假設。很自然地，許多企業傾向選擇那些讓盈餘看起來更漂亮的計算方式。史坦普500大企業中363家有員工退休金計畫者，在2006年所假設的報酬率平均值，竟高達8%。

　這些退休基金的債券及現金部位，約為28%，其預期報酬率將很難超過5%，否則就面臨極高的虧損風險。而其他的72%資產，大多數為股票。若非直接持有，就會採取購買對沖基金與私募股權的方式。為了達到整體8%的報酬，這部份的報酬率必須要達到9.2%。而在基金管理費用達到前所未來的高水準下，扣除費用後的淨報酬欲達9.2%，實屬不易。

　此一預期合理嗎？道瓊指數在20世紀的表現已算相當優異，從66點成長至11,497點，可是換算成每年的複合報酬率，卻只有5.3%。在此期間若能不斷持有道瓊成份股，或許將獲得豐厚的股利，但近年的股利率，卻降到只剩2%而已。但在目前的21世紀，如果要達到5.3%的年複合成長率，就意味在2099年末，道瓊必須攀升至2,000,000點，但現在已過8年，卻僅增加了2,000點，意味將來的92年，還要有1,988,000點的上漲空間。雖然任何事皆有可能，但多少人相信這真的會發生？

　此外，就算股價成長真達到5.3%，每年的股利率若維持2%的水準，但在扣除必須支付給層層剝削的理財顧問、及高薪經理人（即去年股東信所介紹的「幫手」們）的費用（就算只有0.5%）後，整體報酬率也不會有超過7%的水準。而且在實際的狀況下，其費用率絕對是遠遠超過0.5%。

　每個人都期望自己有市場平均以上的報酬率，而各種金融幫手搖旗吶喊，務必使他們的顧客相信此一目標的達成性。實際上，這一群人卻常常事與願違，原因很簡單：一、整體而言，一般人都只能獲取市場的平均報酬率，再扣除其交易成本。二、採用被動型策略、或購買指數基金的人，就能獲取平均報酬率。但由於不頻繁進出，故須扣除的成本費用也大為降低。三、採取主動型策略者原本也有相同的報酬率，只是在積極的進出下，隨之而來的交易費、管理與顧問費，大幅壓縮了獲利空間。事實很明顯，採用被動策略的人，將獲得勝出。 

　而這個世紀，想在股市獲得10%年報酬率（以目前2%股利率來看，代表每年要有8%的價格上漲）的人，就代表他預測2100年的道瓊指數，將高達24,000,000點。所以在金融幫手們，高唱股市的年報酬率將超過10%時，應該要讓他們瞭解前面的數字。小心這些幫手，用一些美好預期填滿大家的腦海，其實是想讓收取的費用，塞滿自己的口袋。

　而毫無疑問的，為何大部分執行長傾向於選擇較高的報酬率假設？無疑都是為了呈現更高的盈餘數字。然而，就算會有真相大白的一天，他們也早就不在位子上了。巴菲特的結論是，數十年來的美國企業界，無所不用其極地粉飾財報，以呈現亮麗盈餘數字的作法，應該省一省力氣了。

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　相較於企業退休計畫，可能給股東的「意外驚喜」，美國一些公共退休金計畫，為納稅人帶來的打擊，將會更嚴重。由於這個定時炸彈的引信很長，政治人物在面對賦稅問題時也臨陣脫逃、不敢面對，讓退休金計畫變成長期問題。對這些政務官來說，開出慷慨的支票相當容易。然而，這些承諾在平均壽命提升、通貨膨漲確定的世界裡卻是很難兌現的。

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　雖然大部份企業利用美國會計原則的「榮譽制度（honor system）」，在其間上下其手來美化盈餘。但巴菲特表示，波克夏在資產負債表科目的處理上，卻還是遵循原本的榮譽精神。波克夏在編制財務報表時，將儘量估計到最正確的程度。但無可避免的，任何人為的估計，勢必都將出現錯誤。

　2007年末，波克夏在保險負債上，提列560億美元的準備金。此數字是藉由列出每種可能發生的理賠事件，經過評價，賦予其最可能付出總額(包括所有衍生費用)的估計值。另外，在一些要求理賠勞工傷害的案件中，賠償金額甚至要維持50年以上。

　波克夏將盡力預估這些保單的準備金。雖然這些預估仍不免會有意外的狀況發生，但巴菲特相信，即使過去的預估的確有所差池，但卻是盡其所能的最合適預估了。